Монетарный пасьянс A− A= A+

Перспектива очередного снижения ключевой ставки в уходящем году остаётся под вопросом. Впрочем, гадание относительно декабрьского решения Банка России представляется скорее проявлением спортивного интереса. Куда важнее понимание политики регулятора на перспективу.

Стоящие рядом слова «ключевая ставка» и «декабрь» по-прежнему создают интригующую пару. Шокового, подобного прошлогоднему, скачка ставки ждать, к счастью, всё-таки не с чего. Но очередное её снижение, которое стало бы шестым по счёту в текущем году (предыдущие пять понизили её с уровня 17 до 11%), неочевидно.

…Да отток не пускает

Оставив ставку без изменений на октябрьском заседании совета директоров, Банк России объяснил своё решение в формулировках, расценённых сообществом как обещание снизить её в ходе ближайшего рассмотрения, намеченного на 11 декабря: «Банк России возобновит снижение ключевой ставки на одном из ближайших заседаний совета директоров». Выступая в середине ноября в Госдуме, глава ЦБ Эльвира НАБИУЛЛИНА в довольно обтекаемых выражениях предыдущее заявление дезавуировала: «Принимая сейчас решение о процентных ставках, мы должны учитывать и текущие, и будущие риски для экономического роста и для инфляции. Слишком быстро снижая ставку сейчас, мы можем получить риски того, что ставки начнут расти в будущем. Мы не должны этого допускать».

В переводе с официального на нормальный: в сдержанности регулятора есть резон. Так, аналитики Центра макроэкономического анализа Альфа-Банка согласны, что очередное снижение ставки в декабре было бы преждевременным, и приводят несколько аргументов в пользу осторожности ЦБ. Один из них — назревшее ужесточение монетарной политики США. 16 декабря состоится заседание ФРС, от которого ожидают решения о повышении ставок, что, в частности, сделает очень уязвимыми активы развивающихся стран: «снижение ставок ЦБ накануне этого решения было бы негативным событием с точки зрения капитального счёта, который и так слаб».

Верно, слаб, хотя чистый отток капитала за девять месяцев, январь–сентябрь, и оказался меньшим, чем по итогам полугодия: $45 и $52,2 миллиарда соответственно. Позитив III квартала вдохновил Банк России на улучшение прогноза вывода капитала на конец года — со $111 до $85 миллиардов. Однако предварительная статистика октября вновь фиксирует отток. (Загадочный чистый приток по итогам III квартала аналитики Альфа-Банка объясняют разовым, непрогнозируемым и неповторяющимся событием — получением Роснефтью предоплаты в размере $16 миллиардов, оформленной как кредит.)

Прогнозируемым следствием повышения ставок ФРС станет дальнейший отток средств с развивающихся рынков, что по идее вынудит российский ЦБ вновь поднять ключевую ставку. А двигать её туда-сюда в течение короткого промежутка времени и несолидно, и влечёт дополнительную нервозность.

Кроме того, считают в Альфа-Банке, очередное снижение ключевой ставки представляло бы сомнительную выгоду и для банковского сектора. Его фондирование сейчас очень зависит от депозитов населения: корпоративные депозиты стагнируют, поскольку находятся под давлением внешнедолговых выплат, средства ЦБ в пассивах хоть и остаются на высоком уровне (7% активов и 13% кредитного портфеля), но всё же последовательно снижаются в течение года. Существует обоснованное предположение, что средства населения в банках удерживают только высокие ставки по вкладам. Так, из полутора триллионов рублей прироста депозитов с начала года лишь полтриллиона представляют собой чистый приток (а фактически — частичный возврат выведенных в прошлом году 1,3 триллиона), остальное — капитализированные проценты, валютная переоценка. Коррекция ставок по вкладам, которая стала бы неизбежным следствием снижения ключевой ставки, способна демотивировать вкладчиков.

Волновая передача

Но главный дирижёр текущей монетарной политики — инфляция. Она случилась широкоформатная и многофакторная. Летом 2014 года, после введения контрсанкций поползла продовольственная инфляция (а за компанию — и прочая товарная). Не успела она исчерпать себя (прогнозировали — к концу года), как вследствие кратной декабрьской девальвации подорожал импорт — и продовольственный, и инвестиционный в виде иностранного сырья и оборудования, и, как водится, опять же за компанию: девальвация всё спишет. В середине лета, когда, по прогнозам, эффект и этой волны должен был иссякнуть, были планово повышены тарифы ЖКХ. В августе–сентябре очередной вал девальвации накрыл очередным удорожанием импорт и… за компанию. Чистый Айвазовский.

Относительно своего пика, пришедшегося на март (16,9% в годовом выражении), к концу года инфляция незначительно снизилась: по данным Росстата, это уровни 15,8% в августе, 15,7% в сентябре и 15,6% в октябре. По итогам ноября ожидать более существенного её замедления также не стоит: введение с 15 ноября очередного тарифа, а именно платы за проезд грузовых автомобилей, этому отнюдь не способствует.

Впрочем, значение ключевой ставки практически в течение всего года оказывалось ниже уровня инфляции, так что её очередное  снижение традиции не нарушило бы. Лояльность Центробанка к отрицательным значениям главного индикатора объясняли тем, что ЦБ устанавливает его исходя не из текущего, а из прогнозного уровня инфляции и таким образом подаёт рынку позитивный сигнал, в том числе и о том, что девальвационное влияние на инфляцию близко к исчерпанию. Этой лояльности, однако, хватило лишь до августа, когда сначала состоялось последнее по времени снижение ставки (3 августа), а затем — очередная девальвационная встряска. Осенью ЦБ оказался не склонен «подавать сигнал».

По данным Росстата, «чистая» накопленная с начала года инфляция за 10месяцев 2015-го составила 11,3%, что почти совпадает с актуальным значением ключевой ставки. Банк России надеется, что традиционного декабрьского всплеска роста цен не случится. По его прогнозам, годовая инфляция впишется в 12,5%.Ноябрьские оценки Минэкономразвития подняли планку ожиданий до 13%.

Верните баланс!

Тем не менее скоро у Банка России должна появиться возможность не декоративного, а «законного» снижения ключевой ставки, вслед за замедлением темпов роста цен. Значения инфляции начнут выражаться однозначными цифрами — эффект базы: относительно её вертикального взлёта в конце прошлого года любая нешоковая динамика из расчёта год к году будет работать на снижение. Уже в начале 2016-го при сопоставлении год к году (и к какому году!) инфляция, по оценкам экспертов, начнёт выражаться однозначными цифрами, ниже 10%.

Про светлое низкоинфляционное будущее Банк России подробно рассказал в очередном докладе о денежно-кредитной политике (которая в целом характеризуется как умеренно-жёсткая). Так, на конец 2016 года он ожидает значения 5,5–6,5%, а в 2017-м снижение инфляции до целевого уровня 4%. Анализируя эти прогнозы, эксперты Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара указывают, что в последние годы ЦБ систематически занижал ориентиры по инфляции, её реальные значения оказывались выше «назначенных», что не прибавляло доверия делового сообщества к регулятору. Озвученные цифры, по оценке специалистов института, тем не менее, близки к реальности, но более корректным было бы несколько сдвинуть границы ожиданий, например, до 6–8% в 2016-м и 5–7% в 2017-м. Впрочем, эксперты ЦМАКП в пессимистическом сценарии своего прогноза не исключают в 2016 году очередной волны девальвации рубля, до 10,6–11% к бивалютной корзине. Правда, с последующей стабилизацией. Уровень инфляция в таком случае останется высоким — 10–10,3%.

Соответственно, и ключевая ставка имеет шанс «прогуляться» вниз и снова вверх. Впрочем, фетишизация этого индикатора, на наш взгляд, не вполне правомерна. Понятно, откуда она есть пошла: «Чем ниже ставка — тем больше кредитов — тем быстрее восстановление экономики», — такую цепочку-лозунг озвучивает немало политиков и экономистов, в том числе и близких к правительству; регулятору даже слегка выкручивали руки, чтобы он «подавал сигнал». Сакральный же смысл этого инструмента — помогать монетарной власти регулировать баланс между инфляционными рисками и рисками охлаждения экономической активности.

С балансом в этом году удалось как-то не очень. На дворе ноябрь, а инфляция год к году по-прежнему составляет около 16% против 17% в начале периода. Прогресс не самый выдающийся. И как отмечают в ЦМАКП, инфляция «съела» потенциал возможного экономического оживления. По итогам года рост ВВП останется в отрицательной зоне: минус 4% с вариациями в десятых долях.

В соответствии с оптимистичным сценарием ЦБ (хотя возникают сомнения в его реалистичности: он посчитан из предположения цены на нефть $50 за баррель, а она в момент написания сценария уже была в диапазоне $42–46 и в нём же остаётся) в 2016 году даже при достижении плановых значений по инфляции рост ВВП окажется околонулевым. И лишь в 2017-м, при условии дальнейшего спада инфляции до 4%, регулятор ожидает рост экономики в пределах 2%.

Есть у ЦБ и вариант более драматического развития событий — при цене на нефть $40 за баррель и ниже. Но регулятор эти расчёты никому не показывает. Собственный сценарий с такими значениями (2016-й и 2017-й — $40 за баррель, 2018-й — $45) представил ЦМАКП: продолжение полномасштабного кризиса в 2016-м и очень медленное восстановление в последующие годы. При этом уровень инфляции в этом мрачноватом сценарии ЦМАКП уже в 2017-м и 2018-м годах становится вполне «приличным» — 5,4% и 4,8% соответственно. Почти как в прогнозах денежно-кредитной политики ЦБ.

Ну и где обещанный баланс между инфляцией и «температурой» экономической активности?

Уровень инфляции, безусловно, важнейший фактор роста экономики. Но столь же безусловно, что к нему должно прилагаться что-то ещё, какие-то иные элементы экономической политики. А мы во всех официальных прогнозах развития — ЦБ, Минэкономики, госбюджета — читаем исключительно «нефть». Ничего, кроме нефти. Будет «хорошо себя вести», как нам хочется, — и экономика подрастёт, «не послушается» — увы нам…

Впрочем, предлагаются и различные экстравагантные варианты оживления экономического роста. Один из последних озвучил в конце ноября советник президента Сергей ГЛАЗЬЕВ. Он предложил Центробанку напечатать 3 триллиона рублей и выделить их по низким ставкам на проекты импортозамещения. Представители ЦБ мягко объяснили автору инициативы, что дешёвые деньги ещё больше разгонят инфляцию. Как будто дорогие её притормозили…

 

Марина ТАЛЬСКАЯ