Кирилл Кучинский: «Рынок падает не из-за того, что происходит сегодня. Он боится того, чего не видно завтра»

Российский фондовый рынок вошел в период довольно глубокого пике и пробил вниз те уровни, которые последние года четыре воспринимались как уровни поддержки. Чем вызвано эта падение, почему на рынке наступила столь ярко выраженная депрессия – свое видение ситуации излагает финансист, эксперт по корпоративной отчетности и фундаментальному анализу российских эмитентов Кирилл Кучинский.

– Рынок словно разучился реагировать на хорошие новости. Что произошло с настроениями инвесторов?

– Пятнадцать недель снижения подряд выглядят необычно, прежде всего, потому, что рынок падает не на фоне какой-то одной катастрофы. В 2008 году был мировой финансовый кризис, падение одного из крупнейших банков мира Lehman Brothers. В 2022 году был мощнейший геополитический шок. Инвесторы понимали причину происходящего и могли хотя бы приблизительно оценивать масштаб проблемы.

Сейчас ситуация другая. Формально многие показатели выглядят вполне приемлемо. Нефть не только не обвалилась, но зримо выросла. Банковская система в целом, как и прежде, технологична и стабильна. Крупные компании даже в условиях дефицита кредитов продолжают работать и публиковать отчетность. Но рынок живет будущим, а не настоящим. И вот именно в отношении будущего у инвесторов накопилось много вопросов.

По сути, мы наблюдаем не кризис фактов, а кризис ожиданий. Участники рынка пытаются понять, какой будет экономика через год-два в условиях высоких ставок, ограниченного доступа к капиталу и сохраняющейся внешней неопределенности. Пока убедительного ответа на этот вопрос нет, поэтому деньги предпочитают оставаться в тишине.

– Есть ли смысл искать аналоги нынешней ситуации в прошлом или российский рынок сегодня живет уже по другим правилам?

– Каждый кризис похож на предыдущий только на первый взгляд. После 2008 года российский рынок получил мощную поддержку благодаря возвращению глобального капитала. После 2022 года значительную роль сыграл внутренний инвестор, а также дивидендные истории, которые позволили многим компаниям быстро вернуть интерес акционеров.

Сегодня рассчитывать на повторение этих сценариев было бы слишком оптимистично. Иностранные капиталы в прежних объемах вряд ли вернутся в обозримом будущем. Высокая ставка постепенно начинает отражаться и на долговой нагрузке бизнеса. Дивидендный ресурс у многих компаний уже не выглядит таким безграничным, как два-три года назад. То есть компании уже прошли пик дивидендных сюрпризов, и у части из них долговая нагрузка при высокой ставке существенно выросла. Что может сработать – это сценарий 2015–2016 годов: медленное, скучное, без эйфории восстановление.

Поэтому наиболее вероятным мне кажется не сценарий стремительного восстановления, а сценарий длительного и достаточно скучного бокового движения с небольшим наклоном вверх. Без эйфории и без прежнего ажиотажа. Просто по мере того, как экономика будет адаптироваться к новым условиям и появится большая определенность относительно денежно-кредитной политики, или, как минимум, когда текущая неопределенность будет восприниматься как новая реальность, что позволит всем успокоиться и строить прогнозы не исходя из сопоставлений с прошлым, а базируясь на нормализации жестких рамок настоящего.

– Почему рынок выглядит значительно слабее по сравнению с экономикой и корпоративными отчетами?

– Действительно, на первый взгляд ситуация выглядит парадоксально. Нефть остается относительно дорогой. Нефть Urals все еще выше $70, а значит, отечественный бюджет получает сверхдоходы. При этом, многие эмитенты показывают вполне достойные финансовые результаты.

Но фондовый рынок оценивает не сегодняшнюю прибыль, а будущую стоимость бизнеса. А здесь начинают работать факторы, которые не всегда заметны в текущей статистике.

Главный из них – стоимость денег. Сегодня инвестор может купить государственные облигации и получать доходность, которая еще несколько лет назад казалась фантастической. В такой ситуации акциям приходится конкурировать не друг с другом, а с безрисковой доходностью. И далеко не все компании способны убедительно доказать, что потенциальная прибыль от владения их акциями оправдывает дополнительный риск. И именно в этом я вижу основную проблему.

Но есть и еще одна. За последние годы на рынок было наложено немало законодательных ограничений и дополнительных издержек, связанных с санкциями, инфраструктурой и движением капитала. Эти факторы никуда не исчезли, поэтому рынок сегодня оценивает российские активы с заметным дисконтом по сравнению с тем, как их оценивали несколько лет назад.

– Не кажется ли вам, что инвесторы сегодня слишком сильно зациклены на ключевой ставке и решениях ЦБ?

– Рынок уже заложил определенный цикл снижения – консенсус предполагает постепенное движение к уровню 13–13,50 % к концу года. Если ЦБ возьмет паузу или снизит темпы нормализации ДКП хуже ожидаемых, реакция не заставит себя ждать: под ударом окажутся прежде всего компании с высокой долговой нагрузкой и девелоперы.

Поэтому самое неприятное для рынка решение – не сама высокая ставка, а разочарование в ожиданиях. Если Банк России даст понять, что снижение будет более медленным, чем рассчитывает рынок, это способно вызвать новую волну давления на акции.

При этом слишком быстрое снижение ставки тоже не обязательно станет позитивом. Если регулятор начнет действовать слишком агрессивно, инвесторы могут увидеть в этом не поддержку экономики, а опасения по поводу ее состояния.

Поэтому сейчас рынку нужна не столько низкая ставка, сколько предсказуемость действий Центрального банка.

– Низкие объемы торгов – это признак того, что продавцы выдохлись, или сигнал отсутствия покупателей?

– Низкие объемы в данном контексте – это не сигнал разворота, это сигнал отсутствия интереса. Продавцы действительно во многом отыграли свое, но покупателей нет, потому что крупные игроки, прежде всего, управляющие компании, квалифицированные инвесторы, находятся в ожидании. Многие крупные участники предпочитают дождаться более понятных сигналов, чем пытаться угадать точку и сроки разворота.

Настоящее дно обычно формируется тогда, когда появляется сильный повод для смены настроений. Это может быть изменение политики ЦБ, серьезное улучшение внешнего фона или иной фактор, который заставит инвесторов вновь поверить в перспективы рынка. Пока такого события не произошло.

– Не стал ли индекс Мосбиржи слишком зависимым от нескольких крупных отраслей и компаний?

– Да, проблема индекса заключается в том, что его судьба во многом зависит от нескольких крупных отраслей.

Многие ваши читатели прекрасно знают, что Индекс Мосбиржи сильно зависит от нефтегазового и финансового секторов. Рубль крепнет, нефть волатильна. Вопрос очевиден: может ли индекс падать дальше именно из-за коррекции оценок в этих отраслях?

Крепкий рубль и волатильная нефть создают двойное давление на нефтегаз: рублевая выручка снижается, хотя себестоимость и налоговая нагрузка остаются или даже повышаются. Это напрямую бьет по оценкам Лукойла, Роснефти, Газпром нефти – то есть по значительной части веса индекса. Финансовый сектор, в свою очередь, выигрывает от высоких ставок операционно, но страдает от роста резервирования и снижения кредитного спроса.

С учетом большого веса этих отраслей индекс действительно долгое время может оставаться под давлением даже в том случае, если ситуация в других сегментах будет выглядеть относительно благополучной.

– Что сегодня выглядит разумнее для частного инвестора: ждать сигналов разворота или постепенно набирать позиции уже сейчас?

– Если говорить честно, а не в рамках учебника по инвестициям – горизонт, который я держу в голове, это выборы в Госдуму, сентябрь 2026 года. Логика проста: до этой даты существует политическая воля избегать непопулярных решений и сдерживать явный негатив. Это не значит, что все будет хорошо. Скорее, это означает, что некоторые болезненные для инвесторов и инвестиций решения намеренно откладываются. После выборов горизонт принятия решений расширится, и рынок начнет переоценивать ситуацию уже в новых реалиях.

Что касается конкретных сигналов о прохождении дна, то я смотрю не на цену, а на три основных триггера. Первый: должны подтвердиться два последовательных снижения ключевой ставки ЦБ. Здесь именно индикативным будет не одно, а конкретно два последовательных снижения ставки как подтверждение цикла. Второй: разворот в динамике инфляционных ожиданий по данным самого ЦБ. Третий: устойчивый нетто-приток в розничные фонды акций по данным НРД. Когда все три появятся одновременно – это будет структурный разворот, а не технический отскок.