Итоги долгого рынка 2025 года: государство начинает и… A− A= A+

Локомотивом долгового рынка в минувшем году стал госсектор, более, чем вдвое превысив займы корпоративного сектора. Несмотря на сокращение доходностей вследствие снижения «ключа» спреды не сузились, остались почти неизменными.

К такому выводу пришли аналитики в 8-м бюллетене долгового рынка, подготовленного рейтинговым агентством АКРА.

Общий уровень дефолтов в 2026 году останется ниже 5%

В целом, несмотря на высокую ключевую ставку, совокупный объём отечественного рынка в рублях прибавил 20%, достигну 63,5 трлн. рублей. Среди сегментов – с большим отрывом – показали заимствования минфина. Рынок ОФЗ прибавил почти треть (+28%) за счёт новых размещений. Основная причина столь высокой активности государства – финансирования бюджета, который требует всё более и более новых заимствований.

На этом фоне активность корпоративного сектора выглядела довольно скромно. Прирост составил всего 13%, что почти в 2 раза меньше, чем в 2024 году. Однако в агентстве надеются, что взятый Банком России курс на последовательное снижение ключевой ставки кардинально изменит ситуацию по итогам 2026 году – в лучшую сторону, корпораты вернутся к фондированию ранее отложенных инвестпроектов и приведение своих балансов к текущим реалиям курса рубля.

Однако регулятор приступил к снижению ставки ещё раним летом 2025 года, но спреды доходностей между различными сегментами рынка остались неизменными, то есть значительными. С чем это связано? В агентстве объясняют это ростом количества дефолтов в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО), а также переоценкой кредитных рисков и понижением кредитных рейтингов ряда эмитентов. Дополнительной причиной стал дефицит спроса со стороны инвесторов – на фоне массового размещения ОФЗ в последнем квартале 2025 года. Проще говоря, инвесторы предпочли выбрать госбумаги даже несмотря на очевидное понижение по доходности.

23 компании допустили дефолты – все из сегмента ВДО, с кредитными рейтингами на уровне BBB и ниже, а также без рейтингов вовсе. Помимо этого, частные предприятия допустили большое количество технических дефолтов, а рейтинговые агентства последовательно понижали их кредитные рейтинги, следуя растущим рискам их кредитоспособности. В то же время, общий уровень дефолтности по итогам прошлого года оказался невысоким: доля компаний, впервые допустивших дефолт, составила 3,2% от общего количества эмитентов облигаций и ЦФА. В тоже время, рынок корпоративного долга обеспечил высокую доходность, что в целом компенсировало риски инвестирования, отметили аналитики АКРА.

Забегая вперёд в агентстве допускают, что в целом по итогам 2026 года общий уровень дефолтности будет оставаться умеренным – ниже 5% от общего количества эмитентов.

Структура долгового рынка, млрд. рублей

Источник: министерство финансов РФ, Cbonds, расчёты АКРА.

Маркер рынка: значительное сокращение займов со стороны финансовых компаний

Особенностью 2025 года стало существенное сокращение доли финансовых организаций – банков и прочих кредитных и финансовых компаний – в структуре новых размещений: с 35% за 2024 год до 20% по итогам 2025 года. При этом увеличились доли компаний следующих отраслей: цветной металлургии – до 11% (против 3% в 2024 году), электроэнергетики – до 7% (3%) и железнодорожного транспорта – до 6% (2%). Соответственно, в 2025 году улучшилась отраслевая диверсификация новых выпусков по сравнению с предыдущим годом.

Отраслевое распределение новых эмитентов в 2025 году

Источник: Cbonds, расчёты АКРА.

Львиная доля – 58% – пришлась на эмитентов первого эшелона, с рейтингом ААА. Доля второго эшелона – 21%, доля ВДО – около 2%. Наконец, доля эмитентов без рейтинга составила 6%. Доля прочих компаний без кредитных рейтингов суммарно составила 18%.

Источник: Cbonds, расчёты АКРА.

Индекс доходности для первого эшелона снизился относительно средних значений первой половины прошлого года на 5,6 процентных пунктов. Индекс доходности для второго эшелона снизился на 6,1 п.п., а для третьего – на 5,4 п.п.

В прошлом году около 75% от всего объёма размещений ОФЗ пришлась на долгосрочные выпуски – со сроками погашения более десяти лет. На среднем участке кривая продолжает оставаться инвертированной, что может свидетельствовать об опасениях участников долгового рынка относительно рисков рецессии и возникновения дефицита ликвидности при замедлении темпов дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики.

Динамика кривой ОФЗ

Источник: Банк России.

Показатели доходности и дефолтности в 2022–2025 годах

Параметр	2022	2023	2024	2025
Среднегодовая доходность на рынке корпоративного долга	12,3%	11,8%	20,2%	19,9%
Доля публичного долга эмитентов, впервые допустивших дефолт в указанном периоде, от совокупного объёма корпоративных облигаций и ЦФА	0,1%	0,1%	0,1%	0,2%
Доля эмитентов, впервые допустивших дефолт в указанном периоде, от общего числа эмитентов	2,1%	1,1%	1,4%	3,2%

Источник: Cbonds, расчёты АКРА.

Обратите внимание, что всего за 3 года среднегодовая доходность выросла более, чем на 62%. Это прямой результат жёсткой денежно-кредитной политики Банк России.

Совокупный объем предстоящих погашений корпоративных облигаций и ЦФА в наступившем году составляет порядка 4,9 трлн. рублей (без учёта возможных оферт). Это на 40% больше, чем по состоянию на начало года. При этом, значительная часть погашений – около 1,8 трлн. рублей, или 36% годового объёма – традиционно приходится на 4-й квартал. АКРА ожидает, что по мере смягчения денежно-кредитной политики эмитенты будут активнее размещать новые выпуски облигаций (особенно во второй половине года, учитывая большую потребность в рефинансировании). При этом опережающее снижение доходностей по низкорисковым финансовым инструментам обеспечит дополнительный переток ликвидности на рынок корпоративного долга.