Фора по рублю A− A= A+

Олег СОЛНЦЕВ
Руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковской системы ЦМАКП

Динамика рубля менялась довольно прогнозируемо.

На его укрепление, длившееся с февраля по середину апреля, влияли факторы как фундаментальные, так и сезонные.

В числе фундаментальных, во-первых, отскок нефтяных цен — в конце зимы они достигли дна и пошли вверх. Во-вторых, неожиданное для большинства отсутствие ковенант после пересмотра странового кредитного рейтинга, что не повлекло каких-либо существенных проблем с точки зрения обслуживания внешнего долга. Хотя было опасение, что объём платежей по долгу может внезапно увеличиться, но, как оказалось, они были очень сильно преувеличены. Проблемы не возникло, и на ближайшем горизонте она не просматривается. В-третьих, фактор «перелёта» курса за предшествующий период.

Но как минимум стабилизация рубля и даже его рост всё равно произошли бы даже при условиях нерастущей или умеренно падающей нефти в силу традиционных сезонных факторов. У нас на I–II кварталы всегда приходится минимум по импорту. И соответственно, возникает огромное положительное сальдо торгового баланса, которое начинает давить в сторону укрепления рубля. Это и произошло.

Но во втором полугодии эффект сезонности начнёт работать в другую сторону. Это запускает обратный механизм для рубля: сальдо по текущим операциям уходит в околонулевую или отрицательную область. Поэтому ослабление рубля во втором полугодии столь же ожидаемо, как укрепление в первом.

На этот раз ослабление началось чуть раньше. Отток капитала, который до этого снижался и в марте достиг минимальных докризисных уровней, в апреле оживился. Думаю, это связано с тем, что банки, более чутко реагирующие на малейшие колебания, начали покупать валюту: почувствовали, что потенциал укрепления рубля исчерпан, и увидели смысл прикупить валюту на будущее. Ну и произошла самореализация ожиданий. 

Плюс добавилось ожидание очередного витка политической напряжённости. Дальше  начинается политический анализ, в который я не буду углубляться. Если ситуация  стабилизируется, если всё закончится очередным замирением сторон, то, думаю, рубль может на некоторое время стабилизироваться, а в III квартале начать слабеть уже «по плану». Если нет, то он может даже «выстрелить с перелётом» по отношению к плану. Так или иначе, второе полугодие для рубля будет однозначно хуже, чем начало года, уже просто в силу фактора сезонности.

Но в целом среднесрочный тренд укрепления рубля — даже с учётом ожидаемого возобладания осенью сезонной тенденции — себя не исчерпал. И если политика «уйдёт», он ещё может себя проявить, поскольку сжатие импорта — колоссальное и создаёт большой избыток валюты, поступающей от внешней торговли. Стратегически девальвация, которая произошла, даёт довольно солидный запас прочности по сальдо текущих операций года на два–три. В этот период можно ждать тренд на укрепление.  Правда, неизбежны сильные колебания вокруг него, к которым нужно привыкнуть.

А дальше  вопрос, насколько российская экономика сможет использовать эту фору по рублю для того, чтобы заместить импорт и, возможно, даже нарастить экспорт, допустим,  в страны третьего мира. В этом плане слишком уж слабый рубль тоже нехорошо, потому что у нас степень включённости в трансграничные цепочки очень высокая, гораздо выше, чем 10 лет назад, не говоря уж о 1998–1999 годах. Обрабатывающая промышленность, и в первую очередь машиностроение, очень сильно «сидит» на импортных комплектующих и материалах. Поэтому слишком слабый рубль по ней бьёт, а слишком сильный — не даёт конкурентных преимуществ. Пожалуй, тот уровень рубля, что установился сейчас, — довольно комфортный и, наверное, близок к оптимальному. Думаю, что примерно на этих уровнях с небольшим трендом на укрепление он и будет находиться в ближайшие два года, при условии минимальных колебаний цен на нефть и неухудшения геополитичекой ситуации.

Примечательно, что Банк России учится действовать на упреждение. Так, в мае он возобновил плановые валютные интервенции. Это позволило придержать укрепление курса во II квартале, что, вероятно, сгладит его ослабление во втором полугодии.

То же и с ключевой ставкой. До середины января ЦБ утверждал, что важно ориентироваться на текущий уровень инфляции и действовал соответствующим образом — поднимал ставку. Теперь он говорит, что нужно смотреть на перспективу инфляции: сквозь «туман будущего» регулятор различил её ослабление и начал снижать ставку.

Мне кажется, этот подход оправдан. Мы действительно имеем сжатие экономики, сжатие конечного спроса, а сжатие конечного спроса должно инфляцию приглушать.

Экономика у нас в рецессии, и это уже ни у кого сомнений не вызывает. Появилась согласованность между действиями по ставке и динамикой экономического роста. И то, что ЦБ вообще начал снижать ключевую ставку, — уже само по себе позитивный сигнал, это может ограничить глубину рецессии. Сейчас уровень ставок очень высок. Ставки для конечных заёмщиков не снижаются, они находятся на запретительном уровне. И колоссальный рост просрочки и по корпоративным, и по потребительским кредитам был запущен вовсе не спадом, а высокой ставкой. Именно она вызвала спад. Цепочка выстраивается следующая: «ставка — просрочка — проблемы с оборотным капталом и инвестициями — спад». Ну а дальше уже вторичные эффекты.

Из этой ситуации нужно выходить. Ставку Банка России нужно снижать и дальше, и по возможности быстрее.