Денис Горев: «В текущей ситуации «шортить» рынок акций нельзя» A− A= A+

Денис Горев, начальник управления доверительных операций УК «Велес Менеджмент», в интервью порталу Finversia.ru, отметил, что на рынке сейчас определенно что-то не так, но в текущей ситуации «шортить» рынок акций нельзя, потому что он выглядит привлекательнее бондов. Что касается российского рынка, то он уже не столь привлекателен для глобальных инвесторов, считает эксперт.

– В профессиональной среде сложился консенсус, что коронакризис положил конец прежнему экономическому циклу и теперь мы в самом начале нового цикла. Вы разделяете такое мнение?

– Если говорить о коротких циклах в 8-10 лет, то скорее, да. До вируса наблюдался определенный перегрев глобальной экономики, американской в том числе, соответственно, вирус просто ускорил этот процесс. Мы будем проходить через стадию восстановления, но еще не скоро – пока мы не отыграли всю фазу замедления цикла. Ближайшие год-два будут довольно-таки тяжелыми, центробанкам нужно будет поддерживать экономики посредством монетарного стимулирования.

– Если это новый цикл, то почему он начинается с перегретого рынка акций и облигаций? Ведь бычий рынок не прекращался, начиная с весны 2009 года, а весенняя коррекция 2020 года давно отыграна и рынок вновь штурмует вершину за вершиной.

– Можно сказать, что скорее перегрет рынок облигаций, причем он перегрет довольно давно. Если смотреть в сегменте долларовых и евровых бумаг, то начиная ещё с 2014-2015 гг. доходности находятся на крайне низких уровнях, по многим бумагам даже в отрицательной реальной доходности. При этом рынок акций по сравнению с рынком облигаций, несмотря на высокие мультипликаторы, выглядит интереснее. Исторически он перегрет, но в терминах доходности рынок акций может быть сейчас гораздо более привлекательным, чем рынок облигаций, отыгрывая еще и возможный рост инфляции.

– Крупные инвестдома – Goldman Sachs, Citi, Bank of America – выпускают предостережения, что эйфория зашкаливает и существует «100-процентная историческая вероятность падения рынков в ближайшие 12 месяцев». При этом эти банки воздерживаются от прямых рекомендаций своим клиентам продавать. Почему так происходит?

– Банки всегда должны предупредить клиента, что что-то не так в рынке. А в рынке сейчас определенно что-то не так – последние полгода он крайне оптимистичен, что видно по многим мультипликаторам, причем не всегда этот оптимизм вызывается фундаментальными причинами. Какое-то влияние оказывает приход инвесторов – физических лиц. В общей массе это добавляет волатильности рынкам и, по сути, банки об этом предупреждают клиентов. Они снижают какие-то рекомендации, но при этом не выходят в «шорт». В текущей ситуации «шортить» рынок акций нельзя, потому что, повторюсь, он выглядит привлекательнее бондов. Рекомендация продавать будет слишком рискованной для банков и их клиентов.

– Многие крупные банки не меняют пока своих прогнозов по индексам. Например, в Goldman ждут S&P-500 к концу года на уровне в 4300 пунктов (это примерно +12.5% к закрытию 2 февраля). Какие прогнозы по основным индексам (в том числе российским) у Велеса?

– У нас нет таргетов по американским индексам. Что же касается крупных банков, то они не меняют прогнозов потому, что пока нет предпосылок к снижению целевых цен относительно тех, что они уже дали. Аналитики очень редко понижают целевые цены, если не произошло чего-то экстраординарного. То есть 80% времени рынок растет, с ним растут и прогнозы, если не случилось глобального коллапса, нет смысла понижать оценки по бумагам и, соответственно, по индексам. Здесь та же самая картина: экономика не замедляется сильнее, чем ожидали аналитики, фактические данные выходят на уровне ожиданий. Такая ситуация будет сохраняться, если не произойдет более сильного снижения, чем заложено в прогнозах.

– Общее мнение, что наступивший год – год развивающихся рынков и слабого, соответственно, доллара. Однако, пока результаты января показывают противоречивую картину. Более того, согласно прогнозу аналитиков BlackRock, рынок США в ближайшие 7-10 лет будет расти темпами в 5% ежегодно. В свою очередь, аналитики Vanguard делают прогноз по развивающимся рынкам: 8% ежегодно. В целом, долгосрочные прогнозы по развивающимся и развитым рынкам не так сильно отличаются -1-2 процентных пункта в пользу EM. А вы как думаете? Так ли уж привлекательны EM?

– По поводу доллара, мне кажется, это не совсем так. Чтобы был слабый доллар, другие валюты должны укрепляться. Но, очевидно, что замедление экономик Европы в связи с лок-даунами, которое мы сейчас наблюдаем, вызовет понижение курса евро по отношению к доллару. Аналогичная ситуация в Великобритании. Соответственно, скорее, можно ожидать укрепления доллара по отношению к этим валютам. Я бы не ставил на серьезное ослабление доллара от текущих уровней. Что касается ЕМ, то тут тоже противоречивая картина. С одной стороны, там доходности все еще привлекательны, хотя уже не так, как были годом ранее, плюс по многим валютам разгон инфляции приводит к тому, что реальные доходности в этих валютах становятся отрицательными – это уже наблюдается в России, в Бразилии. С точки зрения реальной доходности интереснее будет возврат к доллару, поэтому особого потенциала у валют ЕМ я бы не ожидал в текущем году. Будет высокая волатильность, и развивающиеся рынки могут пострадать сильнее, чем развитые.

По поводу прогноза Vanguard вернусь к тому, о чем уже сказал – мы не закончили фазу снижения, поэтому от текущей точки рост будет слабее данного ими прогноза. Есть еще потенциал к движению вниз, и из той точки уже можно ожидать рост в 8-10%.

– Сколько существует российский рынок, столько говорят о том, что он недооценён. Вот и сейчас его называют лучшим value-рынком в мире. Между тем, какую бумагу (первый эшелон) не возьми – цены задраны. Взять тот же Сбербанк… Как вы оцениваете российский рынок? Какие прогнозы? Какие факторы будут для него определяющими? Геополитика, цены на нефть, настрой инвесторов к EM?

– Мне кажется, что российский рынок уже не столь привлекателен для глобальных инвесторов, потому что есть большие страновые риски. Сейчас у инвесторов будут возникать опасения по поводу новых санкций в отношении России из-за политических процессов. Единственное что пока поддерживает котировки российских бумаг (и рубля, к слову), – это укрепляющаяся нефть, но здесь тоже вопрос, как долго рынок сможет находиться в таком перегретом состоянии. Чем выше будут расти цены на нефть, тем больше будет нежелание стран ОПЕК+ в той или иной форме поддерживать эти котировки, соответственно, это будет приводить к росту предложения нефти, что на фоне коронавирусных ограничений может привести к повторению прошлогодней ситуации. Может, не с такой амплитудой, но в целом перепроизводство на рынке нефти возможно. На ситуации с нефтью и политических рисках российский рынок может повторить снижение.

– За какими IPO вы бы рекомендовали последить в этом году? У них: Robinhood, Coinbase, Nextdoor, Bumble? Какие ещё? А за какими размещениями стоит последить на нашем рынке? Какими инструментами лучше это делать? Напрямую или через «ETF-IPO»? Недавно появился новый инструмент – ETF на SPAС.

– На самом деле можно держать часть портфеля в IPO-историях, но нет особого инвестиционного смысле держать ETF на IPO или ETF на SPAC. Основной заработок на IPO идет в момент перехода компании из непубличности в публичность. Первый – второй торговые дни. Потом мы бы рекомендовали выходить из истории IPO и заходить во что-то новое. Поэтому сама по себе идея покупки бумаг компаний, только что появившихся на рынке, имеет немного инвестиционного смысла – вы уже упустили часть перфоманса от перехода в публичный сектор. Аналогично с ETF на SPAC. Они, однако, чуть лучше, поскольку SPAC – это просто размещение с целью получения денег для дальнейших покупок. Кого они купят и по каким оценкам – будет известно дальше, в чем в принципе порой может быть определенный спекулятивный момент, поэтому ETF на SPAC по сравнению с ETF на IPO более интересен. Но опять же лучше в бумаги заходить на pre-IPO или просто напрямую на самом IPO и выходить через пару-тройку дней, потому что потом они уже становятся публичными торговыми историями и процесс оценки должен быть другим – надо подходить более фундаментально с большим количеством информации по каждой отдельной компании.

По текущему году можно за многими историями смотреть, не ограничиваясь озвученным списком. И Robinhood интересен, и Coinbase – я согласен. Вопрос основной в том, в какой фазе рынка эти компании будут размещаться. Если рынок опять будет перегрет, как мы наблюдали в третьем-четвертом кварталах прошлого года, то само собой, размещения будут проходить очень успешно, если же будут коррекции в рынке, то это скажется на котировках этих компаний на размещении. Но здесь, я думаю, банки поработают, чтобы выбрать правильный момент для размещения. На текущем QE мягкая монетарная политика у центробанков сохраняется, у ФРС в частности, 2021-й год может быть также очень неплохим для IPO.

– Как история с GameStop может отразиться на рынках? Дело дошло до того, что ФРС заинтересовалась темой. Как регуляторы отреагируют? Брокеры принудительно закрывают шорты по разным бумагам, что чревато падением доверия к ним. Что делать в этой связи частному инвестору?

– Скорее, не ФРС, а SEC – ФРС пока занимается более глобальными вещами, о чем и сказал Пауэлл на последней пресс-конференции – при этом, пока мнение регуляторов можно свести к следующему: если человек хочет расстаться со своими деньгами, если инвесторы воспринимают рынок как казино, – это их проблемы. Я не вижу какого-то регуляторного момента здесь. Почему ФРС или SEC должны вмешиваться в трейдинг частных лиц на фондовом рынке? Хотят люди торговать опционами – пусть торгуют. Другое дело, что многие, кто участвовал в истории с GameStop, сейчас потеряют деньги, но они понимали, на что шли (надеюсь). Думаю, вряд ли кто-то приходит на рынок, считая, что можно только заработать. Если вы хотите увеличить капитал в разы, вы должны понимать, что можете и потерять этот капитал. Думаю, что Robinhood уведомлял в приложении о рисках. Кто-то заработал, кто-то понес потери. Единственный сомнительный момент – вся ситуация может восприниматься как манипулирование поведением инвесторов, но здесь очень тонкая грань. Аналитики, давая рекомендации, также могут направить инвесторов в ту или иную сторону, как тот же самый сайт Reddit, на котором все читали эту информацию, поэтому в плане манипуляции здесь не очень очевидный кейс. То, что брокеры закрывают «шорты», – тоже понятная история, тут нет никакого злого умысла с их стороны. Брокер должен хеджировать позицию. Когда у компании в день акций торгуется практически на ее капитализацию, это подразумевает, что любое неисполнение сделок в цепочке может привести к тому, что брокер будет отвечать перед клиентом (или контрагентом) за это неисполнение. Поэтому с точки зрения своих рисков Robinhood поступил довольно правильно. Риск – позиция брокера, он может запретить «шорты» в любое время.

Частному инвестору не стоит воспринимать рынок как казино, к чему склоняют статьи во многих источниках, где говорится, что можно увеличить капитал в разы. Это не так. В какой-то момент такое может произойти, но в большинстве своем рынок – это риск; не все профессиональные участники зарабатывают на рынках, что уж говорить о частных инвесторах, торгующих самостоятельно. Нужно подходить к инвестированию осторожно. Делить капитал на две части: рисковый и инвестиционный (долгосрочный). Очевидно, что долгосрочный капитал не стоит подвергать большому риску и в нем должны преобладать более консервативные инструменты. Не нужно гнаться за сверхдоходностями.

– Какая структура портфеля кажется вам сейчас оптимальной? По классам, по аллокации? Какую долю стоит вложить в альтернативные инструменты?

– Учитывая перегретость рынка, о которой мы говорили в самом начале, и то, что рынок облигаций довольно дорогой, причем во всех сегментах, мы бы рекомендовали инвесторам увеличивать долларовую подушку (кэшевую позицию). Тренд на ослабление доллара закончился, будет передышка или обратное движение. Если это долгосрочный портфель, должны быть акции, но, как вы понимаете, нет какого-то универсального решения. Все зависит от ряда переменных. В целом, в текущих реалиях, порядка 30-40% может приходиться на акции, причем больше в сегменте value-историй, компаний, не сильно завышенных по мультипликаторам, стабильно генерирующих прибыль; порядка 40-50% портфеля – это долларовый кэш. Оставшаяся часть может быть частично в commodities (например, драгоценные металлы – золото и серебро), и спекулятивных историях (не более 3-5% портфеля, чтобы не было жалко, если прогорят). Это могут быть «плечевые» ETF на Nasdaq, которые будут генерировать доходность в случае сохранения «неадекватной» ситуации на рынке. Но опять же непрофессиональным инвесторам мы рекомендуем все-таки не рисковать и довериться профессионалам. Например, можно посмотреть ОПИФы компании «Велес Менеджмент», которые показывают отличные результаты, о чем мы не устаем повторять.